在低利率环境中，寿险产品的“投资成色”被前所未有地放大。从上市险企年报来看，浮动收益型产品逐渐成为主力，这类产品的最终表现，本质上取决于保险公司背后的投资能力。
在刚刚披露的2025年年报中，上市险企纷纷亮出投资“成绩单”。第一财经记者统计了A股、H股市场上的7家规模较大的国内上市险企，发现它们的投资表现分化，直接影响净利润水平的总投资收益率方面，最高的为新华保险的6.6%，最低的则为中国太平的4.04%。不过在投资收益率的数字背后，记者发现，各家上市险企在投资收益率上的披露指标和藏在注释中的披露口径存在各种差异，在横向比较时极易对投资者及消费者造成误导。
投资收益率分化
随着2025年上市险企年报基本收官，各家险企的投资业绩也浮出水面。
第一财经记者统计发现，A+H市场的7家国内上市直保险企（因投资资产规模相对较小，本文未将H股上市的众安保险列入分析范围）2025年末的投资资产规模为22.9万亿元（H股上市的中国太平财报以港元列示，使用2025年12月31日的汇率换算为人民币，下同），同比上升12.8%，在全行业险资投资资产中占比达六成。
投资收益率的披露指标通常分为三种：净投资收益率、总投资收益率、综合投资收益率。净投资收益率的分子通常包含利息收入、租金收入、分红收入等收入类指标；总投资收益率在前者基础上加上证券买卖差价、公允价值变动损益、减值等科目；综合投资收益率再在前者基础上加入以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产公允价值变动等项目。
从这7家上市险企的投资业绩来看，在市场普遍关注的总投资收益率方面，6家均为同比上升的态势，上升幅度在0.1~0.8个百分点之间；仅中国太平同比下降0.53个百分点。其中中国平安在年报中未披露该指标，根据东吴证券以及中泰证券的测算，中国平安2025年的总投资收益率为4.6%，较2025年同比增加0.1个百分点。
而从总投资收益率的绝对值来看，最高的是新华保险的6.6%，中国人寿亦超过6%；中国人保及中国太保则均为5.7%；阳光保险、中国太平均为4%~5%水平，其中中国太平的4.04%是披露值中最低的。中国太平解释称，总投资收益率下跌主要原因是受境内利率走势影响，FVPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产）债券未实现收益低于上年同期。
净投资收益率方面，新华保险为2.8%，其他几家险企均超过3%水平，其中中国平安及阳光保险最高，均为3.7%。
而在综合投资收益率方面，各家上市险企更是差异巨大。中国平安、中国太保、阳光保险均超过6%，新华保险为5%，而中国太平更是仅有1.73%。
口径披露迷雾
造成各家上市险企综合投资收益率差异如此之大的“罪魁祸首”是披露口径上的差异。
根据上市险企的财报注释，中国平安、中国太保、阳光保险在净、总和综合投资收益率的计算中剔除了FVOCI（公允价值变动计入其他综合收益）科目下债券的公允价值变动金额，而新华保险和中国太平在计算综合投资收益率时则包含了这一金额。若剔除这一金额，则新华保险的综合投资收益率变为6.9%，在这几家上市险企中一跃成为最高；而中国太平这一指标也变为4.29%，虽然仍在上市险企中垫底，但和1.73%也相差甚远。而这两家在净投资收益率和总投资收益率的注释中并未写明是否包含上述金额以及对指标的影响程度。
事实上，各家上市险企在投资收益率的口径和披露上的差异并不止这一处，甚至可以说是“五花八门”，这也在各个论坛上被专业投资者吐槽。
在指标披露方面，证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露编报规则第4号——保险公司信息披露特别规定》中规定，在保险公司定期报告中应当披露三年平均投资收益率。但并未涉及具体计算口径及其他总、净、综合投资收益率指标。从2025年年报来看，中国平安并未披露总投资收益率；中国人保并未披露综合投资收益率；中国人寿只披露了总投资收益率。
对于各个投资收益率的分子分母计算，各家的口径也不尽相同。除了上面提到的FVOCI债券的公允价值变动金额，在计算净投资收益中到底是否算入应占联营企业和合营企业收益及亏损等在各个上市险企中也不尽相同。
而同一家险企的相关披露或口径也会悄悄发生变化。例如中国人寿在2024年年报中还披露了净投资收益率，但到了2025年这一指标却消失在了年报中。根据东吴证券测算，中国人寿2025年净投资收益率为3.0%，同比下降0.4个百分点；中国人保2025年的总投资收益率看似同比上升0.1个百分点，但该公司在注释“小字”中披露，2025年该指标口径发生变化，重述的2024年指标提升了0.2个百分点。也就是说，在可比口径下其实该公司2025年总投资收益率实则下降了0.1个百分点。
一名资深业内人士对记者表示，由于这些投资收益率相关指标和口径并非法定披露项，各家根据各自考虑进行披露可以理解。但口径和披露项不统一会造成同类指标在不同险企之间的不可比，为投资者和消费者的理解构成了障碍。尤其在销售端，代理人难以清晰理解或解释口径差异，也可能出现夸大收益或引发客户决策失真引起的信任危机。
业内人士表示，相对于年报，《保险公司偿付能力监管规则第18号：偿付能力报告》中对于险企的偿付能力报告在投资收益率的计算上设定了统一的公式，虽大多仍采用旧准则，但口径相对更为一致。
记者查阅了这7家上市寿险公司（寿险资金占据险资的大部分）2025年第四季度偿付能力报告的投资收益率指标，除平安人寿还未披露该季度报告、阳光人寿适用新准则、新华人寿未说明适用准则外，其他4家之中，中国人寿投资收益率最高，为5.2%，人保寿险为4.41%，太平人寿和太保寿险分别为3.76%及3.74%；而在险企更为看重的近三年平均投资收益率指标中，太平人寿的2.62%在上述4家险企中最低，而人保寿险的4.11%则最高。
资管竞速与合规警钟
“对于寿险业务而言，前端对于储蓄类产品的每一次推介，背后都离不开投资收益的支撑。”一名资深保险代理人对第一财经记者表示，寿险产品作为长期储蓄与保障的结合体，虽然不能仅看收益选择产品，但其收益表现也会直接影响客户的购买意愿，尤其对于目前各大公司都在主推的分红险等浮动收益型产品而言，投资收益与产品销售的关联度也随之攀升。投资能力薄弱的公司，不仅难以拿出有竞争力的产品收益，更会让寿险销售团队在面对客户时陷入被动，产品销售的难度自然大幅增加。
目前，大型险企普遍会将自己的大部分投资资产委托给集团内的保险资管公司统一运作。面对行业竞争与市场需求，各家保险公司都在加紧布局资管业务，强化资管公司的投资能力与风控水平。
在投研能力上，例如中国太保就在2025年报中表示公司严格遵循有纪律且灵活的战术资产配置，持续推进投研资源整合和投研平台建设，通过战术资产配置体系加强对市场动态的跟踪分析，赋能投资决策。
同时，各家保险资管公司近年来都在加大队伍建设的力度：外资方面，友邦等外资公司均积极开设自己的资管公司；内资方面，例如，平安资管就于近期官宣在业内颇具口碑的张剑颖升任总经理，填补空缺近11个月的关键岗位；太平资管更是由中国太平集团董事长尹兆君兼任公司董事长，这在头部公司中十分罕见，但从业绩表现来看，却不尽如人意。
业内人士也表示，这些能力建设的“大刀阔斧”都应该建立在合规的基础上。
根据媒体援引企业预警通数据，2025年保险资管机构共收到监管部门130张罚单。例如中再资管及相关责任人员因未按照规定运用保险公司资金等，被罚款300万元；民生通惠资管及相关责任人员因未按照规定运用保险公司资金被罚款超过390万元；交银保险资管及太保资产均因投资不合规等问题被罚款超过100万元。
其中，太平资管在去年7月和10月接连领到两张金融监管总局开出的罚单，其中一张光是公司处罚金额就高达678万元，且有超过十名责任人员被处罚。罚款金额之大、受罚人数之多在头部资管公司中亦属罕见。
公开信息显示，去年7月，太平资管因高管人员未经任职资格核准实际履职、报送关联方信息档案不完整、保险资金投资非受托人自主管理信托产品等问题，被国家金融监督管理总局罚款678万元，曹琦、李宏、徐钢、林剑锋、陈沫、王向阳、邓先虎、李冠莹、徐伟文、乞宁、李光耀等11名责任人员被警告并合计罚款76万元；同年10月，太平资管又因未按照规定运用保险公司资金等，再度被罚70万元，施泓亦被禁止5年进入保险业。
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杨倩雯
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